Assets mit Kryptobezug als Investmentmöglichkeiten nach dem KAGB

Investments in Vermögenswerte mit Bezug zur Blockchain-Technologie – wegen der hierbei stets involvierten kryptografischen Verschlüsselungstechnologien auch „Kryptoassets“ genannt –, sind aufgrund ihrer zunehmenden Marktbedeutung längst nicht mehr nur etwas für technikaffine Nerds. Die Marktkapitalisierung der ältesten und bekanntesten Kryptowährung „Bitcoin“ betrug zwischenzeitlich über 1,2 Billionen US-Dollar. Die Marktkapitalisierung der Kryptowährung „Ether“, deren Entwickler die heute wegen ihrer technisch weitreichenderen Möglichkeiten bedeutsamste Blockchain Ethereum betreiben, schwankt derzeit, trotz des viel beschworenen „Kryptowinters“ bei rund 200 Milliarden US-Dollar. Neben der Schaffung und dem Handel von Kryptowährungen, bietet die Blockchain-Technologie viele weitere Anwendungsmöglichkeiten. Mittlerweile wird die dahinterstehende Distributed-Ledger-Technologie nicht mehr nur von Tech-Enthusiasten mit der Erfindung des Internets verglichen, sondern ist auch in der Realwirtschaft angekommen. Spätestens seitdem die DZ-Bank und die Commerzbank bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) eine Lizenz für die Verwahrung von Kryptowerten nach dem Kreditwesengesetz (KWG) beantragt haben, ist die Marktrelevanz der Kryptoassets auch bei den großen Banken angekommen.

Es überrascht daher nicht, dass auch im Bereich von Kapitalanlageprodukten das Thema Kryptoassets auf dem Vormarsch ist. Durch den Erlass des Fondsstandortgesetzes wurde erstmals (für offene inländische Spezial AIF) explizit die Möglichkeit in das KAGB aufgenommen, in Kryptowerte zu investieren. Zudem wurde mit Verabschiedung des Gesetzes über elektronische Wertpapiere (eWpG) vor rund zwei Jahren auch das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) geändert. Damit wurde neben den vorangegangenen Asset-Erweiterungen ein wichtiger Schritt in Richtung Digitalisierung der Fondsbranche unternommen. Mit Erlass der dazugehörigen Verordnung über Kryptofondsanteile (KryptoFAV) ist seit dem 17. Juni 2022 nunmehr die Herausgabe und der Erwerb von Fondsanteilen auf Basis der Blockchain als „tokenisierte“ Fondsanteile möglich.

Noch gibt es keinen AIF mit Kryptofondsanteilen. AIF mit Kryptowerten als Investitionsgegenstände hingegen schon. Welche Kryptowerte dabei investierbar sind und welche Anforderungen an diese Investments durch das KAGB gestellt werden, soll mit dieser Beitragsreihe dargestellt werden.

In dem vorliegenden ersten Teil der Reihe werden für eine Investition interessante Assets mit Kryptobezug identifiziert und die Investitionsmöglichkeiten durch (geschlossene und offene) Spezial-AIF gem. §§ 282ff. und §§ 285ff. KAGB dargestellt.

I. Für Fonds als Investment interessante Assets mit Kryptobezug

In Frage kommen als Anlageobjekte für Investmentfonds vor allem

• Kryptowährungen, die als solche über den sog. „Spothandel“, in der Regel über sog. „Kryptobörsen“ erworben werden,
• Derivate, denen eine Kryptowährung oder ein Index, der sich auf eine Kryptowährung bezieht, als Basiswert zugrunde liegt,
• Kryptowerte im Sinne des § 1 Abs. 11 Nr. 10 KWG,
• Kryptowertpapiere im Sinne des § 4 Abs. 3 eWPG
• und sog. „Security Token“, die als (tokenbasierte) Wertpapiere „sui generis“ im Sinne des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II zu qualifizieren sind.

II. Investitionsmöglichkeiten für geschlossene inländische Spezial-AIF gem. §§ 285 ff. KAGB

Gem. § 285 Abs. 1 KAGB darf eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft („AIF-KVG“) für den geschlossenen inländischen Spezial-AIF nur in solche Vermögenswerte investieren, deren Verkehrswert ermittelt werden kann. Weitergehende Anforderungen werden – abgesehen von Spezialregelungen zur Vergabe von Gelddarlehen – nicht gestellt. Es besteht insbesondere kein abschließender Katalog der zulässigen Vermögensgegenstände. Auch bestehen keine Anforderungen bzgl. der Liquidität der Vermögensgegenstände, da für geschlossene Spezial-AIF keine entsprechenden Regelungen zur Rücknahme der Anteile oder Aktien bestehen.

Die genaue Ermittlung des Verkehrswertes kann im Einzelfall schwierig sein. Für die Zwecke des § 285 KAGB kommt es lediglich darauf an, dass der Verkehrswert überhaupt ermittelbar ist.

Die Bestimmung des Verkehrswertes richtet sich nach der Kapitalanlage- Rechnungslegungs- und Bewertungsverordnung (kurz: „KARBV“), welche die Einzelheiten zur Bewertung von Vermögensgegenständen regelt (§ 1 Nr. 2 KARBV).

Der Verkehrswert für Vermögensgegenstände, die nicht an einer Börse oder an einem regulierten Markt gehandelt werden, was auf Assets mit Kryptobezug regemäßig zutrifft, ist nach § 28 Abs. 1 KARBV anhand geeigneter Bewertungsmodelle unter Berücksichtigung aktueller Marktgegebenheiten zu ermitteln. Er kann dabei auch durch einen Emittenten, Kontrahenten oder sonstigen Dritten ermittelt und mitgeteilt werden (§ 28 Abs. 3 KARBV).

Für sämtliche der genannten Assets mit Kryptobezug ist regelmäßig ein Verkehrswert ermittelbar, so dass ein entsprechendes Investment durch einen geschlossenen inländischen Spezial-AIF möglich ist.

III. Investitionsmöglichkeiten für offene inländische Spezial-AIF, §§ 278 ff. KAGB

1. Allgemeine offene inländische Spezial-AIF, § 282 KAGB

Die AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft muss die Mittel des allgemeinen offenen inländischen Spezial-AIF gem. § 282 Abs. 1 KAGB nach dem Grundsatz der Risikomischung zur gemeinschaftlichen Kapitalanlage anlegen. Sie darf nach § 282 Abs. 2 KAGB für den offenen inländischen Spezial-AIF nur in Vermögensgegenstände investieren, deren Verkehrswert ermittelt werden kann. Allerdings muss die Zusammensetzung der Vermögensgegenstände des Spezial-AIF im Einklang mit den hierfür geltenden Regelungen zur Rücknahme von Anteilen oder Aktien stehen: Die Vermögensgegenstände müssen in ihrer Zusammensetzung so liquide sein, dass sie die bei einem offenen Spezial-AIF vorgesehene Rücknahme der Anteile oder Aktien erlauben. Für die Anlageobjekte muss daher ein ausreichender Markt bestehen, auf dem diese liquidiert werden können. Einschränkungen für das Investment in die möglichen Anlageobjekte bzw. deren Zusammensetzung durch die AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft ergeben sich daher vor allem aus tatsächlicher bzw. wirtschaftlicher Sicht, nicht aber aus rechtlicher Sicht.

Ein Investment in die genannten Assets mit Kryptobezug ist demnach möglich – jedoch vorbehaltlich der Kombination der Anlagen im Einzelfall. Diese muss eine Liquidität gewährleisten, die dem allgemeinen offenen inländischen Spezial-AIF die Rücknahme seiner Anteile oder Aktien erlaubt.

2. Hedgefonds gem. § 283 KAGB

Hedgefonds sind nach § 283 Abs. 1 KAGB allgemeine offene inländische Spezial-AIF nach § 282 KAGB, mit der Besonderheit, dass deren Anlagebedingungen zusätzlich vorsehen, dass ein Leverage in beträchtlichem Umfang eingesetzt wird und/oder der Verkauf von Vermögensgegenständen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger stattfindet, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum AIF gehören (Leerverkauf). Für Hedgefonds nach § 283 KAGB gilt daher grundsätzlich dasselbe, wie für allgemeine offene inländische Spezial-AIF im Sinne des § 282 KAGB. Ein Hedgefonds ist daher zum Investment in die gleichen Anlageobjekte berechtigt, wie ein allgemeiner offener inländischer Spezial-AIF.

3. Offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, § 284 KAGB

Auf offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen finden nach § 284 Abs. 1 KAGB, § 282 Abs. 1 sowie die Vorschriften über OGAW (§§ 192 bis 211 KAGB) und die Vorschriften über Offene inländische Publikums-AIF (§§ 218 bis 260d KAGB) Anwendung, falls sich aus § 284 KAGB im Übrigen nichts anderes ergibt.

Nach § 284 Abs. 2 KAGB kann die AIF-KVG z.B. von den Vorschriften über OGAW (§§ 192 bis 211 KAGB), über gemischte Investmentvermögen (§§ 218 bis 224 KAGB) und Immobilien-Sondervermögen (§§ 230 bis 260d KAGB) abweichen, wenn die Anleger zustimmen, sofern ausschließlich die in § 284 Abs. 2 Nr. 2 KAGB abschließend aufgeführten Vermögensgegenstände erworben werden und die Beschränkungen nach § 284 Abs. 2 Nr. 3 und Nr. 4 KAGB eingehalten werden.

Wertpapiere, § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. a) KAGB

§ 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. a) KAGB erlaubt den Erwerb von Wertpapieren. Wertpapiere i.S.d. Vorschrift können sowohl Kryptowertpapiere, als auch Security Token nach der MiFID II sein. Eine Legaldefinition eines allgemeinen investmentrechtlichen Wertpapierbegriffs enthält das KAGB nicht. Maßgeblich zur Bestimmung von Wertpapieren ist daher, ob diese – wie bereits im Rahmen des Investmentgesetzes anerkannt – nach Sinn und Zweck als solche zu qualifizieren sind; insbesondere liquide und fungibel sind, um als Anlage für ein Investmentvermögen geeignet zu sein.

Sowohl Security Token, als auch Kryptowertpapiere sind grundsätzlich fungibel und falls ein entsprechender Markt vorliegt, auch liquide.

Mit Zustimmung der Anleger kann ein offener inländischer Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen somit gem. § 284 KAGB – je nach inhaltlicher Ausgestaltung des tokenisierten Rechts – sowohl in Security Token nach der MiFID II, als auch in Kryptowertpapiere investieren. Eine Investition in Security Token begegnet in der Praxis allerdings wegen der Notwendigkeit der Verwahrung der Security Token als Vermögensgegenstände des Fonds durch eine KAGB-Verwahrstelle nach §§ 80ff. KAGB besonderen Hürden. Denn nach Auffassung der BaFin stellen Security Token verwahrfähige Wertpapiere und damit Finanzinstrumente nach § 81 Abs. 1 Nr. 1 KAGB dar. Daher muss die KAGB-Verwahrstelle die Anforderungen an eine Verwahrung von Kryptowerten erfüllen. Für die Verwahrung von Security Token ist nach Auffassung der BaFin insoweit zusätzlich zur Depotbankenerlaubnis eine Erlaubnis zur Kyptoverwahrung nach § 1 Abs. 1a Nr. 6 KWG erforderlich.

Kryptowerte, § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. j) KAGB

Als zulässige Anlageobjekte sind nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. j) KAGB auch Kryptowerte im Sinne von § 1 Abs. 11 Satz 4 KWG zu Anlagezwecken erlaubt, wenn deren Verkehrswert ermittelt werden kann.

Für die Anlage sieht § 284 Abs. 3 Nr. 2 KAGB außerdem vor, dass die AIF-KVG für einen offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nur jeweils bis zu 20% des Wertes des offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen in Kryptowerte anlegen darf.

§ 284 Abs. 2, 3 KAGB erlaubt eine Anlage in Kryptowerte nach der KWG-Definition. Kryptowährungen, wie auch Security Token nach der MiFID II sind hiervon umfasst. Somit ist eine Anlage in Kryptowerte in Form von Kryptowährungen, die über Spot-Handel bezogen werden, wie auch der Erwerb von Security Token nach der MiFID II für einen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gem. § 284 KAGB zulässig – jedoch unter Berücksichtigung der bereits genannten hohen Voraussetzungen an eine Verwahrstelle (Depotbankenerlaubnis und Erlaubnis zur Kyptoverwahrung). Hierbei ist die Anlagegrenze nach § 284 Abs. 3 KAGB in Höhe von max. 20 % des Wertes des offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen zu beachten.

Unklar ist, ob Anlageobjekte sowohl unter § 284 Abs 2 Nr. 2 lit a) bis c) KAGB fallen können (so z.B. Security Token), als auch Kryptowerte nach § 284 Abs 2 Nr. 2 lit j) KAGB darstellen können. Als Folge dieser Konkurrenzproblematik ist bislang ungeklärt, ob in diesem Fall die 20%-Schwelle nach § 284 Abs. 3 KAGB greift. Hiergegen spricht, dass auch ohne den Tatbestand von § 284 Abs 2 Nr. 2 lit. j) KAGB nach § 284 Abs 2 Nr. 2 lit a) bis c) KAGB ein Erwerb der Anlageobjekte für einen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach § 284 Abs 2 Nr. 2 lit a) KAGB möglich wäre. Dies entspricht auch der Intention des Gesetzgebers bei der Einführung von § 1 Abs. 11 Nr. 10 KWG. Diese Norm wurde als Auffangtatbestand konzipiert und soll nur für solche Kryptowerte gelten, die nicht bereits anderweitig als Finanzinstrumente im Sinne des KWG zu qualifizieren sind.

Derivate, § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. c) KAGB

Nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. c) KAGB kann grundsätzlich auch in Derivate investiert werden. Dies gilt auch für Derivate, die sich auf Kryptowährungen als Basiswert beziehen: Das KWG definiert in § 1 Abs. 11 S. 6 Nr. 1 lit. b) KWG Derivate als Kauf, Tausch oder anderweitig ausgestaltete Festgeschäfte oder Optionsgeschäfte, die zeitlich verzögert zu erfüllen sind und deren Wert sich unmittelbar oder mittelbar vom Preis oder Maß eines Basiswertes ableitet (Termingeschäfte) mit Bezug auf die in der Norm genannten Rechnungseinheiten als Basiswerte.

Kryptowährungen wie Bitcoin und Ethereum stellen, auch nach der Einführung des (inhaltlich weitergehenden) Begriffs des Kryptowertes, Rechnungseinheiten im Sinne des § 1 Abs. 11 S. 1 Nr. 8 KWG dar. Da ein Derivat nach der Definition des KWG jedenfalls eine Rechnungseinheit ist und damit auch Kryptowährungen als Bezugswert haben kann, ist nach § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. c) KAGB auch für einen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen eine Anlage in Derivate mit Kryptowährungen als Bezugswert zulässig.

Unklar ist, ob die 20 %-Grenze nach § 284 Abs. 3 Nr. 2 KAGB auch für Derivate mit Kryptowerten als Basiswert gilt. Der Gesetzeswortlaut umfasst insoweit nur „Kryptowerte“, womit auf deren Legaldefinition im KWG Bezug genommen wird. In Betracht kommt aber auch eine analoge Anwendung auf Derviate, die sich auf eine Kryptowährung als Basiswert beziehen. Dafür spricht die Gefahr der hohen Volatilität von Kryptowährungen, die bei Derivaten, die mit einem Hebel ausgestattet sind, höher ist, als bei einem direkten Investment in Kryptowährungen.

IV. Ausblick

Insgesamt zeigt sich, dass für geschlossene und offene inländische Spezial-AIF zahlreiche Möglichkeiten bestehen, in Assets mit Kryptobezug als Anlageobjekte zu investieren. Unklarheiten bestehen bislang noch hinsichtlich der Konkurrenz zwischen den verschiedenen Assetklassen. Bereits jetzt ist jedoch absehbar, dass in Zukunft die Tokenisierung von Vermögenswerten fester Bestandteil der Fondsbranche sein wird.

Der nächste Beitrag wird die Möglichkeit eines Investments in Assets mit Kryptobezug von geschlossenen und offenen inländischen Publikums-AIF beleuchten.